Porsche SE (PAH3) este una dintre cele mai subevaluate companii listate pe care le-am întâlnit în ultimii douăzeci de ani de tranzacționare la bursă. Evoluția companiei de-a lungul istoriei este strâns legată de cea a Volkswagen, cu multe episoade tulburi, care își pun iată, amprenta asupra percepției investitorilor.
Istoria celor două companii
Analizând mai în detaliu, încrengăturile între cele două companii datează încă din perioada interbelică.
Ferdinand Porsche a fondat în 1931 împreună cu cumnatul său Anton Piëch, compania Dr. Ing. h. c. F. Porsche GmbH cu scopul de a oferi lucrări de consultanță și dezvoltare a automobilelor. Una din sarcinile primite a fost aceea de a construi o mașină a poporului, ieftină și fiabilă, pentru nou înființata companie (în 1937) Gesellschaft zur Vorbereitung des Deutschen Volkswagens mbH – Societatea cu răspundere limitată pentru pregătirea mașinii poporului german, redenumită în 1938 Volkswagenwerk GmbH (Fabrica Volkswagen).
Astfel, a apărut prototipul VW39, intrat în producție sub numele de Volkswagen Tip1, model ce a primit alintul de Käfer – cărăbuș în limba germană sau beetle în limba engleză, fiind una dintre cele mai de succes mașini din istorie, produsă în peste 21,5 milioane de exemplare din 1938 până în 2003.
În timpul celui de-al doilea război mondial, Porsche s-a concentrat către designul câtorva tancuri, în timp ce uzina Volkswagen a transformat modelul Beetle într-o versiune militară.
După război, Ferdinand Porsche a fost arestat, dar nu a fost judecat pentru crime de război, iar conducerea companiei sale a fost preluată de fiul Ferry Porsche, care a decis să producă prima sa mașină – modelul 365. Și de aici a început istoria actuală a ceea ce cunoaștem sub numele de mașini Porsche.
Guvernul britanic a preluat controlul Volkswagen, distrusă de bombardamentele aliaților, pentru a fi folosită la repararea vehiculelor armatei britanice, ca despăgubire de război, până la eventualitatea preluării de către un producător britanic. Numai că acest lucru nu s-a întâmplat, nici americanii nu au fost interesați, astfel că în 1948 fabrica a revenit guvernului german.
Volkswagen a fost privatizată în 1960 în baza unei legi, care prevedea că hotărârile Adunării Generale a Acționarilor vor necesita acordul a 80% din voturi, oferind de fapt un drept de veto statului german (deținător a 20,1% din acțiuni de către Landul Saxonia Inferioară) asupra oricărei decizii.
Compania s-a extins de-a lungul anilor prin preluarea a diverse participații, mai ales spre finele secolului trecut: în 1965 a cumpărat Audi, în 1990 a obținut 100% din producătorul spaniol SEAT, în 1991 a participat la privatizarea SKODA, pentru ca în 1998 să adauge în portofoliu trei mărci de lux – Bentley, Lamborghini și Bugatti. Astfel, Volkswagen AG a devenit un obișnuit anual al topului producătorilor de mașini la nivel global.
Porsche SE (PAH3) a fost creată în 2007 ca holding al familiei Porsche pentru deținerea participațiilor la compania ce producea efectiv mașinile Porsche AG (P911) și la Volkswagen.
Legendarul Volkswagen short-squeeze
Porsche a cumpărat 20% din acțiunile Volkswagen în 2005, urmând ca pe parcursul următorilor doi ani să își mărească deținerea la peste 30%, devenind astfel, cel mai important acționar. Porsche intenționa să preia controlul Volkswagen, astfel că a lansat și o ofertă publică de preluare în 2007.
Toată această intenție de preluare a atras atenția multor investitori, dar și speculatori, care au considerat că prețul crescuse peste valoarea intrinsecă a producătorului auto și că, la un moment dat, după ce Porsche va termina cu achizițiile, prețul va reveni la valori mai normale. Pe măsură ce criza financiară s-a adâncit și cererea de mașini s-a prăbușit, acest lucru a făcut din Volkswagen o țintă și mai atractivă pentru vânzătorii în lipsă.
Numai că, la data de 26 Octombrie 2008, Porsche a anunțat că deține o participație de 74,1% din Volkswagen, sub forma a 42,6% din acțiunile ordinare ale companiei și opțiuni cu decontare în bani pentru restul de 31,5%, și că intenționează să ajungă la 75% până la finele anului. Compania a considerat să își prezinte public deținerea „după ce a devenit clar că există prea multe poziții short decât așteptările”.
Suntem evident, în epicentrul crizei financiare care a dus la prăbușirea Lehman Brothers pe 15 septembrie 2008, iar cotațiile tuturor companiilor scădeau zilnic.
Anunțul a provocat o creștere stratosferică a cotației acțiunilor, de la 215 euro la un maxim de 1.005 euro în doar două zile de tranzacționare. În aceea zi, de 28 octombrie 2008, Volkswagen a devenit cea mai valoroasă companie la nivel global, cu o capitalizare de 296 de miliarde de euro, ce a depășit valoarea de piață a liderului ExxonMobil.
Speculatorii care au mizat pe scădere au fost nevoiți să cumpere acțiuni din piață la prețuri uriașe, încasând astfel pierderi imense. S-a dovedit ulterior că vânzător a fost chiar Porsche care a scăpat de aproximativ 5% din acțiuni în acele două zile. Evident că odată ce piața s-a calmat, cotația acțiunilor Volkswagen a scăzut, cu 58% față de maxim în primele patru zile și cu peste 75% în următoarele patru săptămâni.
Evident că Porsche a fost acuzat de manipularea pieței, iar regulatorul pieței germane BaFin de colaborare cu acesta pentru că i-a permis în secret să acumuleze opțiuni fără să le declare. Se estimează că pierderile speculatorilor au totalizat aproximativ 30 de miliarde de euro.
Ce a urmat
În august 2009, Porsche SE și Volkswagen au ajuns la un acord pentru ca operațiunile de producție ale celor două companii să fuzioneze până în 2011; astfel, managementul Volkswagen a fost de acord ca Porsche SE să controleze 50,7% din capitalul său social în schimbul primirii unor membrii ai săi în conducerea Porsche SE. Totodată, a primit și controlul deplin al companiei producătoare de mașini Porsche AG.
În Septembrie 2022, Volkswagen a decis să rupă din nou operațiunile producătorului de mașini și să listeze compania la bursă, vânzând 25% printr-o ofertă publică.
Care sunt legăturile în prezent dintre Porsche și Volkswagen
Porsche Automobil Holding SE are un capital social subscris de 306,25 milioane de euro, format din 153.125.000 acțiuni ordinare și 153.125.000 acțiuni preferențiale fără drept de vot, toate cu valoarea nominală de 1 euro.
Porsche AG are un capital social subscris de 911.000.000 acțiuni, împărțit în 455.500.000 acțiuni ordinare nelistate și 455.500.000 acțiuni preferențiale listate sub simbolul P911. Volkswagen AG este acționarul majoritar cu 75,4%, iar Porsche SE deține 12,5%.
La 31 decembrie 2023, capitalul Volkswagen este împărțit în 206.205.445 acțiuni preferențiale și 295.089.818 acțiuni ordinare. Porsche SE deține 53,3% din acțiunile ordinare ale Volkswagen (VOWG), respectiv 31,9% din capitalul social subscris al întregii companii. Ceilalți acționari importanți sunt diverși investitori instituționali 22,2% din întreg capitalul social subscris, vehiculul de investiții Qatar Holding LLC cu 10%, statul Saxonia Inferioară cu 11,8%, respectiv alți investitori privați 24,1%.
Care este valoarea corectă a Porsche Automobil Holding SE
Capitalizarea acțiunilor ordinare simbol VOWG este de aproximativ 69 de miliarde de euro, deci participația Porsche SE valorează 36,78 miliarde de euro. Capitalizarea acțiunilor preferențiale ale producătorului de mașini Porsche AG (P911) este de 83,6 miliarde de euro, deci participația Porsche SE valorează aproximativ 10,4 miliarde de euro.
Practic, cele două participații însumează 47,18 miliarde de euro; numai că valoarea de piață a Porsche SE este de 14,76 miliarde de euro, cu aproximativ 33 de miliarde de euro mai puțin, ceea ce trebuie să recunoaștem că este foarte ciudat.
Compania se tranzacționează la un multiplu PER de 3,28x cu o medie a ultimilor cinci ani de 4,86x (sub media industriei), iar valoarea contabilă este de 181 de euro per acțiune, deci raportul Price to Book value este de 0,27x.
Profitul per acțiune este puțin peste 15 euro, fluxul de numerar liber per acțiune este de 2,8 euro, deci avem o valoare a Price to FCF de 8,64x, toate acestea indicându-ne o companie subevaluată.
Mai menționez doar că marja medie de profit operațional a ultimilor cinci ani este de 104,26%, că marja medie de profit net pentru aceeași perioadă este de 95,62%, iar compania este un bun plătitor de dividende, cu o rată medie de 5,02% – orice comparație cu industria fiind de prisos.
Dar să nu uităm de cele aproximativ 30 de miliarde de euro pierdere ale fondurilor speculative de la nebunia din 2008. Deși Porsche SE a câștigat pe rând toate procesele intentate la vremea respectivă, e greu de spus de ce piața o evaluează așa de slab.
